Venture Capital

​

​

Allgemeines:

​

Venture Capital bedeutet auf Deutsch Risikokapital oder Wagniskapital. Venture Capital betrifft Unternehmen in der frühen Wachstumsphase, während dessen die Unternehmen für andere Fremdkapitalfinanzierungen (z.B. Bankkredite) nicht in Frage kommen, da es noch keine nennenswerten Vermögensgegenstände als Sicherheiten gibt. Den einzigen Gegenwert, den diese Unternehmen liefern können ist das Vertrauen in einen zukünftigen Erfolg. Die Finanzierung von Startups ist aber ein entscheidender Faktor für ihr Wachstum und ihren Erfolg. Venture-Capital-Firmen investieren Risikokapital in vielversprechende junge Unternehmen und unterstützen sie meist nicht nur finanziell, sondern auch mit ihrem Know-how und Netzwerk. Viele VC-Firmen haben ein tiefgreifendes Verständnis für verschiedene Branchen und können Startups bei strategischen Entscheidungen, Markteintrittsstrategien und operativen Herausforderungen unterstützen. Dieses partnerschaftliche Verhältnis kann den Startups helfen, schneller zu wachsen und ihre Erfolgschancen zu verbessern.

​

Marktstandards:

 

In Deutschland und auch international haben sich mittlerweile Standards herausgebildet, die die jeweiligen Investoren als auch zukünftige Investoren (zurecht) erwarten. So ist in den USA die NVCA, in der Schweiz die SECA und in Deutschland das GESSI führend. Welche Regelungen aktuell Marktstandard sind, ist jedoch auch immer den aktuellen wirtschaftlichen Gegebenheiten anzupassen, je nachdem ob es sich gerade um einen gründer- oder investorenfreundlichen Markt handelt.

​

Bilinguale Verträge:

​

Ferner ist zu empfehlen, die Investitionsdokumentation von Beginn an bilingual in deutscher und englischer Sprache oder nur auf Englisch abzufassen, sofern internationale Personen oder Investoren beteiligt oder zukünftig angesprochen werden sollen.

​

Erstellung der Erstentwürfe der Investitionsdokumente:

 

Im Rahmen von Finanzierungsrunden bieten auch vielfach die Investoren an, mit ihren Anwälten und auf ihre Kosten die Erstellung der vorbereitenden Dokumente (z.B. Term Sheet etc.), der Investitionsdokumente und der weiteren damit zusammenhängenden Dokumente zu übernehmen. Hierbei sollte aber beachtet werden, dass die Anwälte der Investoren Parteivertreter sind und lediglich die Interessen der Investoren vertreten. Die Gründer, die Gesellschaft und die übrigen Beteiligten sind daher zwingend angeraten, eigene Rechtsberater zur Prüfung hinzuzuziehen und idealerweise selber auf die Erstellung der Erstentwürfe der Dokumente zu bestehen. Dies verbessert die Verhandlungsposition ungemein, denn damit können die eigenen Interessen von Beginn an angemessen berücksichtigt werden und müssen nicht erst später reinverhandelt werden.

​

Bei der Verhandlung der Finanzierungsrunden sind die Verschiedenen Positionen der Beteiligten zu beachten. So haben die Unternehmensgründer andere Interessen als die Bestandsinvestoren und auch als die neu hinzutretenden Investoren. Ferner ist zwischen reinen Finanzinvestoren und strategischen Investoren zu unterscheiden.

 

Ablauf einer Finanzierungsrunde:

 

Zunächst unterzeichnen die Parteien in der Regel eine Geheimhaltungsvereinbarung (Non-Disclosure Agreement (NDA) oder Confidential Disclosure Agreement (CDA)) und treten dann in die konkreten Verhandlungen über das Term Sheet ein. Nach Unterzeichnung des Term Sheets ist auf dessen Basis die Investitionsdokumentation zu erstellen. Diese besteht in der Regel aus:

• einer (neugefassten) Satzung;

• einer Beteiligungsvereinbarung (Investment Agreement), die die Konditionen und die Leistungen des Investments,  einschließlich hierfür gegebener Garantien und deren Rechtsfolgen bei einer Garantieverletzung regelt;

• einer Gesellschaftervereinbarung (Shareholders Agreement), die als Teil oder Anhang des Beteiligungsvertrags weitere besondere Investorenrechte und die Rechte der Gesellschafter untereinander regelt;

• einer Geschäftsordnung für die Geschäftsführung, die interne Abstimmungsprozesse der Geschäftsführer und zustimmungspflichtige außerordentliche Geschäfte regelt;

• einer Geschäftsordnung für den Beirat, sofern ein solcher vorhanden ist;

• einer notariellen Niederschrift der außerordentlichen Gesellschafterversammlung, in der die Beschlüsse, insbesondere über die Satzungsänderung bzw. Satzungsneufassung und Kapitalerhöhung gefasst werden, und in deren Anschluss die neu geschaffenen (Vorzugs-)Geschäftsanteile von den Investoren übernommen werden.

​

Die Finanzierungsrunde endet mit dem sogenannten "Closing". Gegebenenfalls kann neben der ersten Closing noch ein "Second Closing" vereinbart werden, zu dem noch weitere Investoren beitreten können.

​

Vertraulichkeitsvereinbarung:

​

Eine Vertraulichkeitsvereinbarung (auch als Geheimhaltungsvereinbarung bezeichnet) ist Grundlage für eine weitere Due Diligence-Prüfung durch Venture-Capital-Investoren, für die ein potentielles Beteiligungsunternehmen Schutz vor Weitergabe oder sonstiger Nutzung des eigenen Know-Hows und seiner Betriebsgeheimnisse benötigt. 

​

Term Sheet oder Letter of Intent:

​

Das Term Sheet oder der Letter of Intent (andere Bezeichnungen sind z.B. Memorandum of Understanding, Heads of Terms) ist ein Dokument, das die grundlegenden Bedingungen und Vereinbarungen zwischen dem Investor und dem Startup festlegt. Es bildet die Grundlage für die weiteren Verhandlungen und den endgültigen Investitionsdokumenten. Dabei ist das Term Sheet eher vertragsähnlich gestaltet und der Letter of Intent in  Briefform mit Gegenzeichnung der anderen Partei.

​

Obwohl das Term Sheet und der Letter of Intent (anders als ein Vorvertrag, der zum späteren Abschluss des Hauptvertrags verpflichtet) rechtlich nicht bindend sind, haben sie dennoch eine erhebliche Bedeutung, da es die grundlegenden Vereinbarungen und Erwartungen der Parteien darstellt. Will man im Laufe der Vertragsverhandlungen von Vereinbarungen des Term Sheet oder Letter of Intent abweichen, so bedarf es hierzu einer besonderer Begründung. Ferner beinhalten das Term Sheet und der Letter of Intent selbst oftmals einige Klauseln (z.B. hinsichtlich Vertraulichkeit und Exklusivität), die bindend sind.  Daher sollte unbedingt schon bei der Ausverhandlung eines Term Sheets professionelle rechtliche Beratung hinzugezogen werden.

​

Obwohl die genauen Bestandteile eines Term Sheets oder Letter of Intent variieren können, gibt es einige häufig vorkommende Elemente. Hier sind die wichtigsten Bestandteile eines Venture Capital Term Sheets:

• Bewertung und Investitionssumme: Das Term Sheet enthält in der Regel die vereinbarte Bewertung des Unternehmens vor und nach der Investition sowie die Höhe des geplanten Investments.

• Anteilstypen und -strukturen: Es werden die Art der Anteile, die das Venture-Capital-Unternehmen im Gegenzug für seine Investition erhält, und die damit verbundenen Rechte und Vorzugsbedingungen festgelegt. Dazu gehören zum Beispiel Vorzugsgeschäftsanteile, Stammgeschäftsanteilen oder Wandeldarlehen.

• Liquidationspräferenzen: Das Term Sheet kann eine Liquidationspräferenz enthalten, die dem Venture-Capital-Investor das Recht gibt, vorrangig aus dem Verkauf oder der Liquidation des Unternehmens ausgezahlt zu werden, falls es zu einem Exit kommt. Dies stellt sicher, dass der Venture-Capital-Investor zumindest einen Teil seines investierten Kapitals zurückerhält.

• Anteil des Venture-Capital-Investors: Das Term Sheet gibt an, welchen Anteil am Unternehmen der Venture-Capital-Investor nach der Investition besitzen wird. Dies wird oft in Form von Prozentsätzen ausgedrückt.

• Vorbehaltene Rechte: Der Venture-Capital-Investor kann bestimmte Rechte verlangen, wie zum Beispiel Mitspracherecht bei strategischen Entscheidungen, das Recht auf einen Sitz in der Geschäftsführung oder die Zustimmung zu zukünftigen Finanzierungen.

• Verwässerungsschutz: Um sicherzustellen, dass der Anteil des Venture-Capital-Investors bei zukünftigen Finanzierungsrunden nicht stark verwässert wird, kann ein Verwässerungsschutz festgelegt werden. Dies kann in Form einer Anti-Verwässerungsklausel oder eines Mitzeichnungsrechts erfolgen.

• Exit-Bedingungen: Das Term Sheet kann die Bedingungen für einen möglichen Exit, wie beispielsweise einen Verkauf oder einen Börsengang, festlegen. Dies kann die Zustimmung des Venture-Capital-Investors oder bestimmte Mindestrenditen umfassen.

• Rechte der Gründer: Das Term Sheet kann auch die Rechte und Verpflichtungen der Gründer des Unternehmens regeln, wie beispielsweise Sperrfristen für den Verkauf ihrer Anteile oder die Aufrechterhaltung bestimmter Positionen im Unternehmen.

​

Due Diligence:

​

In der Regel führt der Käufer oder Investor eine sogenannte Due Diligence durch. Im Rahmen einer Due Diligence prüft der Erwerber von Geschäftsanteilen das Unternehmen, indem dem Unternehmen eine Due Diligence Request Liste (Anforderungsliste) übersendet wird. Anhand dieser Liste fragt der Erwerber eine Vielzahl von Dokumenten an, um sich einen vollumfänglichen Eindruck hinsichtlich der rechtlichen und wirtschaftlichen Risiken zu verschaffen. Hierzu richtet das Unternehmen einen virtuellen Datenraum ein und stellt die entsprechenden Dokumente ein. Gerade aus Unternehmenssicht ist sicherzustellen, dass dem potentiellen Erwerber nicht zu früh Geschäftsgeheimnisse offenbart werden. Hier kommen einerseits Schwärzungen von Dokumente oder verschiedene Phasen der Offenlegung in Betracht. Andererseits kann sich das Unternehmen bzw. die Veräußerer dadurch freizeichnen, dass dem Erwerber durch die Offenlegung die Tatsachen bekannt waren und er sich nicht später im Streitfall darauf berufen kann. Dies gilt jedoch auch nur dann, wenn die angefragten Dokumente sinnvoll strukturiert offengelegt wurden. Die Einrichtung des Datenraums sollte daher unbedingt mit einem fachkundigen Rechtsanwalt abgestimmt werden.

​

Finanzierungsform:

​

Vorherrschend wird das Venture-Capital-Investment in der Form haftenden Eigenkapitals bereitgestellt, das heißt im Rahmen einer Kapitalerhöhung übernimmt der Investor neue Anteile zum Nennwert an der Gesellschaft und zahlt darüber hinaus als sogenannte andere Zuzahlung (dies kann auch die Abtretung von Forderungen sein, welche dann durch Konfusion erlöschen) gemäß § 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB den wesentlichen Teil seines Investments in die freie Kapitalrücklage der Gesellschaft ein. Hierbei ist aus insolvenzrechtlicher Sicht bei der Abfassung der Investitionsdokumente darauf zu achten, dass die Verpflichtung zur Einzahlung in die Kapitalrücklage nur gegenüber den übrigen Gesellschaftern aber nicht gegenüber der Gesellschaft besteht.

​

Weitere Finanzierungsformen ist die Bereitstellung von Mezzanine-Kapital, welches in Form von Nachrangdarlehen, verbunden mit einem Wandlungsrecht für weitere Finanzierungsrunden gewährt wird. Bei Wandeldarlehen (sogenannte „Convertible Loan“) werden zu vorab festgelegten Bedingungen, insbesondere hinsichtlich die Bewertung des Start-ups, im Rahmen der nächsten Finanzierungsrunde  in Eigenkapital des Start-ups gewandelt. Wandeldarlehen, die als Zwischenfinanzierung bis zur Umsetzung einer geplanten Finanzierungsrunde gewährt werden, werden auch als sogenannte "Bridge Loans" oder "Bridge Convertibles" bezeichnet.

​

Finanzierungsphasen:

​

Sind es die Gründer selbst, die dem Unternehmen bzw. Start-up das erste Kapital zur Verfügung stellen oder wenn sich das Unternehmen bereits selbst aus den ersten Umsätzen finanziert, wird dies als sogenanntes "Bootstrapping bezeichnet". Oftmals wird die erste Finanzierung des Unternehmens auch von Familienangehörigen, Freunden oder Business Angels aufgebracht. Diese Frühphasenfinanzierung wird als "Seed-Finanzierung" oder "Early Stage-Finanzierung" bezeichnet.

​

An die Seed-Phase schließt sich meist nach Markteintritt die erste große Finanzierungsrunde an, die sogenannte "Series A-Finanzierung". Nachfolgende Finanzierungsrunde werden einfach aufsteigend nach dem Alphabet weiter durchnummeriert, also "Series B", "Series C", "Series D" usw. In diesen Finanzierungsrunden wird in der Regel auf die vorherige Vertragsdokumentation (u.a. Investitionsvereinbarung, Gesellschaftervereinbarung, Gesellschaftsvertrag und Geschäftsordnung) aufgesetzt, weshalb insbesondere bei der Ersterstellung der Vertragsdokumentation spezialisierte Berater hinzuzuziehen sind, damit die Weichen für die späteren Runden richtig gestellt werden. Denn eines ist klar, der Kapitalbedarf des Start-ups wird mit der Series A-Finanzierung nicht gesättigt sein. In den Finanzierungsrunden wird immer nur soviel Kapital eingesammelt, wie das Unternehmen für die nächsten Monate benötigt. Mit Abschluss der Finanzierungsrunde beginnt in der Praxis bereits unmittelbar die Vorbereitung der nächsten Finanzierungsrunde. Gerät das Start-up hierbei unter zeitlichen Druck, weil die finanziellen Mittel bald aufgebraucht sind, so verliert es auch entscheidend an Verhandlungspositionen, je näher es den erneuten Liquiditätsbedarf rückt.

​

Bewertung der Gesellschaft:

​

Schwierigkeiten bereitet oftmals die Bewertung der Gesellschaft, da die klassischen Bewertungsmethoden, wie etwa das Ertragswertverfahren oder die Discounted Cashflow-Methode, werden für Venture-Capital-Investments wegen der Frühphase der zu finanzierenden Unternehmen meist keine Rolle spielen. Hier hängt die letztlich gefundene Bewertung meist von der Stärke oder Schwäche des Venture-Capital-Markts ab. Bewertungsdifferenzen können aber durch die Vereinbarung späterer Ausgleichsmechanismen ausgeglichen werden. (z.B. Ratchet bei Down-Rounds, Liquidationspräferenzen). Das Start-up ist dann meist noch in der Entwicklungsphase und der wesentliche Markteintritt noch nicht erfolgt,

​

Cap Table:

​

Grundlage des Investments ist ein in Excel-Format erstellter Cap Table, in dem die gesellschaftsrechtlichen Veränderungen vor dem Investment und nach dem Investment dargestellt werden.

​

Business Plan:

​

Obwohl es keine Garantie dafür gibt, dass bestimmte Ziele eines Businessplans erreicht werden, ist es dennoch wichtig, dass der Plan zumindest grob auf den nächsten drei Jahren abgestimmt ist und als Grundlage für das Investment der Venture-Capital-Investoren dient. Das investierte Kapital sollte nicht zur Deckung bestehender Verbindlichkeiten verwendet werden, da es von den Venture-Capital-Investoren für die weitere Expansion und Entwicklung des Unternehmens vorgesehen ist.

​

Investitionsdokumente:

​

Bei der Gestaltung der Investitionsdokumentation sind insbesondere auch der Status der Startups und dessen finanzielle Leistungsfähigkeit zu beachten. So ist in der Frühphase das Augenmerk auf die Kostenersparnis zu richten. So besteht unter anderem die Möglichkeit die Beteiligungsvereinbarung und die Gesellschaftervereinbarung so auszugestalten, dass sie nicht notariell beurkundet werden müssen, was zu einer erheblichen Kostenersparnis führt. Die lässt sich dadurch erreichen, indem beurkundungspflichtige Regelungen (Exit-Regelungen, Call Optionen) nicht mehr in der Beteiligungsvereinbarung und die Gesellschaftervereinbarung, sondern in der Satzung geregelt werden.

​

Die Investitionsdokumente einer Finanzierungsrunde bestehen in der Regel aus:

• Beteiligungsvertrag (sog. Investment Agreement)

• Gesellschaftervereinbarung (sog. Shareholders' Agreement)

• Gesellschaftsvertrag (sog. Satzung oder Articles of Association).

​

Liquidationspräferenz:

​

Entgegen dem Wortlaut gilt die Liquidationspräferenz meist nicht nur für die Auflösung und Liquidation der Gesellschaft, sondern auch für die Fälle der Veräußerung einer Mehrheit der Anteile an der Gesellschaft oder einer Mehrheit ihrer Vermögenswerte. Je nach erzieltem Erlös kann die Liquidationspräferenz dazu führen, dass die Gründer an einem Exit-Erlös nicht mehr partizipieren. Dementsprechend umkämpft sind meist diese Regelungen in den Beteiligungsverhandlungen. So kann es dabei insbesondere zu einem double dipping kommen, indem der Investor mehr erhält, als was ihm quotal eigentlich zustehen würde. Zu beachten ist insbesondere das Verhältnis zwischen Liquidationspräferenz und Garantiehaftung der Gründer beim Exit.

​

Put-/Call-Optionen:

​

Put-Optionen und Call-Optionen können in den unterschiedlichsten Varianten vorkommen. Beliebte Varianten sind z.B.

• die Russian-Roulette-Klausel,

• die Shoot-Out-Klausel und

• die Sizilianische Eröffnung.

​

Mitveräußerungsrecht (take along/take me along/tag along):

 

Das Mitveräußerungsrecht kann vielfältig ausgestaltet werden. So ist denkbar, dass

• die Veräußerung zu unterbleiben hat, wenn nicht alle Anteile des Investors mitverkauft werden,

• die Anteile des Investors vorrangig zu veräußern sind,

• die beiderseitigen Anteile verhältnismäßig zu verkaufen sind,

• bei Veräußerung an einen Wettbewerber oder bei einem Change of Control, also einem Mehrheitswechsel, stets alle Anteile des Investors verkauft werden müssen.

​

Mitveräußerungspflicht (drag along/bring along/come along):

 

Regelmäßig wird dieses Recht nur mit einer aufschiebenden Befristung vorgesehen oder an einen qualifizierten Mehrheitsbeschluss geknüpft, sodass sich der Investor mit seinem Ausstiegswunsch jedenfalls nicht verfrüht oder gegen eine Mehrheit durchsetzt.

​

Erlaubte Übertragungen:

​

Die Gesellschafter werden oftmals ein Interesse daran haben, dass bestimmte Übertragungen von Geschäftsanteilen erlaubt sind, bzw. dann die übrigen Gesellschafter zur Zustimmung zu der Übertragung verpflichtet sind. Sind können einerseits Intragroup-Übertragungen sein, als wenn die Anteile an der Gesellschaft von dem Gesellschafter an eine Tochter-, Mutter- oder Schwestergesellschaft übertragen wird. Dabei findet dann kein sogenannter Change of Control statt. Dabei ist darauf zu achten, dass Sicherungsmechanismen (z.B. Vorkaufsrecht, Call-Option/Put-Option oder eine Einziehung) für den Fall eines Change of Controls oberhalb der gemeinsamen Muttergesellschaft stattfindet, bestehen.

 

Andererseits kann einzelnen Gesellschaftern eingeräumt werden, Anteile als sogenannte Secondaries zu veräußern, z.B. damit die Grüner nach einem gewissen Zeitraum bereits einen Teil ihrer Anteile monetarisieren können.. Hiervon sind üblicherweise Veräußerungen an Wettbewerber ausgenommen.

​

Wettbewerbsverbote:

​

Oft bestehen die Investoren darauf, dass die Gründer Wettbewerbsverboten unterliegen. Damit die Gründer in ihrer freien Entfaltung sowie weiterer Tätigkeiten nicht unangemessen eingeschränkt werden, sind diese Wettbewerbsverbote besonders zu prüfen und jedenfalls auf ein angemessenes Minimum zu reduzieren. Insbesondere nachvertragliche Wettbewerbsverbote, die über die Zeit der Beteiligung an der Gesellschaft hinaus gehen, sind problematisch. Hier ist insbesondere an eine Karrenzentschädigung zu denken.

​

Mitarbeiterbeteiligung:

​

Durch die Implementierung eines Mitarbeiterbeteiligungsmodells gewährt das Unternehmen seinen wichtigsten Mitarbeitern eine gesellschaftsrechtliche (sogenanntes ESOP) oder eine rein virtuelle (sogenanntes VSOP oder Phantom Stock Options) Beteiligung im Falle eines Verkaufs des Unternehmens (Liquidation Event), wodurch sie in ähnlicher Weise wie Inhaber bestimmter nicht bevorrechtigter Geschäftsanteile behandelt werden. Um eine wirtschaftliche Verwässerung für die Investoren zu verhindern, wird in der Regel in den Frühphasen festgelegt, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen eines solchen Phantom Stock-Programms bis zu einem bestimmten Umfang (meist nicht mehr als 10% des gesamten Grund-/Stammkapitals) von den Gründern oder den bestehenden Gesellschaftern getragen werden.

​

Dabei ist wichtig zu verstehen, wie sich die Größe des Mitarbeiterbeteiligungsprogramms auf die Bewertung der Finanzierung auswirkt. Die Investoren wollen, dass die Höhe Bewertung vor (Pre-Money Bewertung) und nicht nach dem Investment (Post-Money Bewertung) erhöht wird. Nehmen wir an, dass eine Finanzierung in Höhe von 2 Mio. EUR zu einer Post-Money-Bewertung von 10 Mio. EUR durchgeführt wird. In diesem Fall erhalten die neuen Investoren 20% des Unternehmens für 2 Mio. EUR und die effektive Post-Money-Bewertung beträgt 10 Mio. EUR. Vor der Finanzierung gibt es einen nicht zugewiesenen Optionspool von 10%. Im Term Sheet haben die Investoren jedoch festgelegt, dass der nicht zugewiesene Optionspool nach der Finanzierung 20% betragen wird. Daraus ergibt sich eine Aufteilung der Eigentumsverhältnisse nach der Finanzierung von 20% für die neuen Investoren, 60% für die alten Gesellschafter und ein nicht zugewiesener Mitarbeiterpool von 20%. Würde dagegen der zuvor bestehende Optionspool von 10% einfach fortgeschrieben, würden nach der Finanzierung immer noch 20% an die neuen Investoren gehen, aber die alten Anteilseigner würden 70% erhalten und der nicht zugewiesene Optionspool würde 10% betragen. Während die Investoren in beiden Fällen am Ende20 % erhalten, haben die Altgsellschafter im Falle des 20%igen Optionspools 10% weniger Anteile. Obwohl die zusätzlichen Anteile letztlich in den Händen der künftigen Mitarbeiter landen, geht es effektiv von den Altgesellschaftern ab, anstatt zwischen den neuen Investoren und den Altgesellschaftern aufgeteilt zu werden. Dies führt zu einem niedrigeren Preis pro Anteil für die neuen Investoren und effektiv zu einer niedrigeren Pre-Money Bewertung.

​

​